作者：徐高林

　　平安股权投资中长期投资占比更大，短期投资换股频率更快，近3年来投资收益率一直略高于国寿

　　根据对平安股票投资资金来源的估算，平安的股东只能分享牛市时60%的投资收益

 
　　2月12日，中国平安保险（集团）股份公司（2318.HK）发行A股，A股市场仅有中国人寿（601628；2628.HK）一只保险股的局面也将结束。尽管近期国寿股价已从上市后的最高点49.50元下跌至2月7日的34.85元，但仍较18.88元的发行价超过80%的升幅。复制国寿上市的“赚钱效应”，也是投资者对平安的希望。

　　作为国内最具特色的两大保险公司，国寿拥有得天独厚的国企背景和资源优势；而平安是中国最早国际化和市场化的保险公司，其“紧密型”的金融综合经营平台是A股上市最大的投资亮点。研究二者的投资风格，首当其冲的当然是其公司架构和近期的一系列参股收购：国寿参股南方电网、广发银行都是财务投资，目的是获得投资收益；平安的收购多属战略投资，目的在于谋求绝对控股，构建金融平台（见图1、图2）。

　　具体到股票和债券投资上，其特点也与上述风格大体近似：平安侧重于长期股权投资，而国寿短期股权投资占比较大；近3年来平安的投资收益率一直高于国寿，但由于保险产品的不同，平安的股东只能分享到2006年股市暴涨时平安投资收益的60%；股市上涨时平安的投资收益虽不如国寿那样可以全部属于股东，但在市场走熊时平安的投资损失也会较国寿低。

　　长期股权投资是主体

　　2005年5月，中国平安与其两个子公司平安寿险和平安产险共同出资组建了平安资产管理公司，负责整个集团的保险资金投资管理工作。

　　截至2006年9月30日，中国平安总资产3328.93亿元，其中交给平安资产管理公司管理的资金2830亿元，包括集团公司和专业子公司的自有资金、保险产品资金或信托产品资金，并对不同资金开设独立运作的账户、独立核算。在由平安资产管理的2830亿元资金中，除活期和3个月以下定期存款及少量日常运营所需资金外，真正构成投资组合的资产是2700亿元左右（因为按照中国会计准则披露的数据与按照国际财务报告准则披露的数据略有差异）。

　　这2700亿元的投资资产包括中国平安900多亿元银行存款中的3个月以上投资类存款近650亿元，其中主要是3个月至2年的存款450亿元、5年以上的存款130亿元；短期投资（包括股票、债券和基金等）180亿元；长期投资1800亿元；以及独立账户资产202亿元。

　　从投资期限的角度来看，中国平安的长期投资占比最大。但这里是会计意义上的长期，即不能随时变现或不准备在一年内变现的投资就算长期，与投资学上5年甚至10年以上的债券才算长期是不同的，因此它没有中期投资的数据。而从金融工具的属性来看，固定到期日类投资占整个投资资产的90%以上，单是3个月以上的投资类债券就占65.7%，另外3个月以上存款占24.3%；而含股票和基金的权益类投资才占8.5%，其中在2006年出尽风头的股权投资130.8亿元，仅占4.9%。

　　所以，平安集团的投资组合构成可以简单概括为：除去银行定期存款650亿元外，核心是2000亿元的证券投资，其结构是“在期限、类型上一九开”（短期180多亿元、长期1800多亿元；权益资产200多亿元，债券1700多亿元），“在交易场所上三七开”（证券交易所上市证券600多亿元、非上市证券接近1400亿元）。

　　由于平安集团股权投资的情况比较复杂，我们将其分解如表2所示。需要说明两点：一是表中的“会计金额”既不是指投资成本、也不是指报告日的市价，而是按照会计准则核定的金额，比如对短期投资是按成本和市价孰低计价，不过由于在该报告日之前股市处于牛市之中、对无控制权的长期股权投资是采用成本法核算，因此，这些金额应该主要反映的是投资成本；二是平安的非流通股股权存在2.99亿元的报表合并差价，但没有指明具体归属，所以表2中未列。

　　从表2可以看出，长期股权投资是平安的投资主体。所谓流通股长期投资，虽然平安没有披露投资明细，但从中国人寿招股说明书披露的数据来看，是指保险机构作为战略投资者参与配售需要锁定18个月的持股。

　　股票投资快速上升

　　分析平安的主要资产类型投资发展脉络，可以看出以下两个趋势：

　　1．债券投资提高，银行存款减少

　　债券与银行定期存款是保险资金债权类投资的主流，保单质押贷款等其他债权几乎可以忽略不计。但2003年以来，这两类债权工具的地位却发生了互换。平安集团的银行存款占比从50%以上下降到不足25%，债券却从44%上升到66%。

　　2．股权投资和证券投资基金快速上升

　　表1中的股权投资包含对上市和非上市股权的投资，在2005年监管部门允许保险资金直接投资股票以前，平安集团在股权方面也有投资，只是2005年以来其对非上市公司的股权投资占比很小，几乎可以忽略。从图3可以看出，平安集团的股票投资呈快速上升之势，对证券投资基金的投资则在2005年末形成了一个历史高点。

　　投保人分享40%的投资收益

　　2006年第三季度末，平安的投资收益情况如表3所示。从中不难看出这样一个显著特点：即股权和证券基金的投资收益率很高，但在总收益中所占的比例却不大，因为它们的资产基数太小。

　　平安有一定规模的投连险资金，具体数据是总账户资金2500亿元、单独账户200亿元。但平安招股说明书关于投资收益的统计没有包含投连险等单独账户中的收益，而在投资组合的统计中包含单独账户资产，我们正好可以借此估计该公司总账户和单独账户各自的资产配置数据和结构特征。

　　估计的方法是：用收益金额除以收益率来估计总账户的投资额，再用包含两大账户的投资组合报告数据减去总账户数据，就得到单独账户对该类资产的投资额。

　　虽然这个方法在逻辑上完全正确，但由于平安刚开始采用两种会计体系进行信息披露，所以有关数据可能存在一些误差。比如，2006年第三季度末，按投资对象分类时其投资组合总金额是2673.48亿元，按持有目的分类时总金额就是2729.68亿元，相差56.2亿元。因此，我们的推算只好以与加上200亿元的单独账户资产后更接近的总金额为准，即2729.68亿元。由于我们估计的目的只在观察单独账户的资产配置状况，所以使用近似数据也不会影响结果。

　　从表3的估计结果中，可以看出如下几个特点：1．平安总账户资产对股权和证券投资基金的投资比例都不足4%；2．在200亿元的单独账户资产中，有一半以上是债券等固定到期日投资工具，股票投资只有30%左右、基金投资15%；3．如果假定2001年股市转入熊市之后，平安的单独账户也主要投资于债券，那么与2004年末130亿元的单独账户资产相比，2005年以来新增的70亿元资金基本都投向了股市；4．就债券和股票两大投资工具来看，在1700多亿元的债券中有100多亿元来自单独账户，而在150亿元的股票投资中有60亿元来自单独账户，基本可以认为，在2006年股市大幅飙升给平安带来的巨大收益中，有大约40%属于投连险的投保人(平安披露的收益数据中不包含这部分收益)。

　　平安PK国寿

　　由于平安和国寿招股说明书披露的最新投资数据在时间上相差了一个季度，但因为保险投资组合的稳定性较强、国内资本市场在去年第三季度并没有发生显著变化（上证指数只微幅上涨100多点），所以据此对两个公司的投资情况进行对比分析是有意义的。

　　从投资资金占比及大类资产配置情况来看，平安扣除单独账户资产后的总资产投资率明显低于国寿，这可能与平安集团的非保险资产占有一定比例有关；在存款、债券和权益三大类投资工具中，两家公司的权益投资占比居然惊人相似，但国寿存款比例较高，而平安债券投资占比更大。

　　下面来看证券投资的具体情况。比较表1和表5可以看出，两家公司的共同点主要有：（1）长短期证券投资的总比例比较接近，即短期投资不到10%、长期投资超过90%；（2）国债投资在证券投资中居于主导地位，占比45%左右。两家公司的差异主要有：（1）在债券方面，国寿侧重对金融债的投资，比平安高14个百分点，而平安侧重对企业债的投资，比国寿高10个百分点；（2）从股权投资来看，平安长期股权投资占比高（60%）、而国寿短期股权投资占比大（62%），但在基金投资中正好相反，平安的短期投资占比高达37.8%、而国寿短期投资只占11.4%，说明平安在股票和基金上的长短期比例基本统一，而国寿没有统一。

　　在债券和股权上的不同战术是否体现到了投资业绩上？从两家公司的投资业绩数据来看，除了存款的统计口径不同而无法比较外，证券投资的结果如下：债券方面，国寿2004、2005、2006（收益率年化估计）三年的收益率分别为3.06%、4.21%和3.94%；平安同期收益率分别为3.4%、4.2%和4.0%，略胜于国寿。股票基金方面，2004年2005年的收益率都很低，2006年国寿上半年的收益率10.48%，平安前三季度22.7%，应该说也比国寿略胜一筹。从总投资收益率来看，也验证了上述分析，两家公司2004、2005、2006（收益率年化估计）三年的总收益率比较见图4。

　　当然，上述结果并不意味着平安的投资管理水平就比国寿高，因为上述微弱的收益率差异其实可能是以下三个技术性原因所致：一是国寿计算收益率的资产基数包括活期存款和三个月以内到期的资产，而平安不包括这些低收益率资产；二是国寿的短期股票投资持股时间要比平安长，我们对平安2006年大额股票投资的减仓比例跟踪分析发现，平安跨季度的减仓比例常常高达50%左右，而国寿则很少超过25%（详见本刊2007年第2期《2007，保险资金成股市“定海神针”？》），因此，国寿可能有更大比例的浮盈尚未兑现；三是两家公司在资金规模、负债结构和具体监管要求等方面都还存在差异，因此在收益率上并不是100%地具有可比性。

　　而事实上从平安自身来看，它也没有充分利用2006年年底股市暴涨可能带来的收益。根据保监会的有关规定，保险公司总账户投资股票的上限为上年末相应总资产的5%，平安2005年末总资产为2881亿元，扣除同期单独账户资产159亿元后还有2722亿元，在股票投资额上限的保守估计是136亿元，而根据前面表3的估计，平安总账户的股权投资为91.8亿元，尚有接近50%的增仓空间，基金投资和单独账户资产的增仓空间就更大。

　　（作者为对外经济贸易大学保险系博士）