高通胀成牛市隐患 “红五月”预期存在分歧

　　在连环政策的激励推动下，4月股市走出了最黑暗的日子，3000点已经形成政策的中期底部。那么，“红五月”行情是否能如期而至呢？记者从国泰君安、东方证券、招商证券研究所了解到，对于５月股市走向，各家券商观点仍有分歧。

　　股市五大负面因素

　　东方证券认为，“5 月份以及二季度行情会随着基本面和政策面而日益明朗，A股市场仍将继续回暖。”该研究所股票策略分析师认为，相对于下调印花税政策和大小非减持新规的出台，目前高增长的企业盈利、充裕的流动性以及远低于历史均值的A 股估值，对于决定市场未来运行趋势具有更为重要的意义。东方证券指出，“由于机构投资人还没有达成共识，市场不可避免将出现反复，但向上趋势不会发生改变。”

　　然而，国泰君安在肯定3000点为政策的中期底部、反弹高点看到4300点的基础上指出，“宏观经济仍然在不断下降，紧缩政策也不会松动，上市公司盈利状况隐忧犹在，长期前景并不乐观，本次行情仅是反弹不是反转，大的趋势仍是向下，因此在获利之后更需加强风险控制。”

　　对于5月份股市所存在的负面影响因素，国泰君安认为主要来自5方面：对经济硬着陆的忧虑，房地产是否会大幅降价；中下游企业盈利能力的下降；大小非和再融资对资金的需求；美股能否稳定；短线资金可能快进快出，基金可能再成空头主力。

　　高通胀会否终结牛市

　　招商证券策略部认为，“目前的A股市场虽然已经经历了大幅度的调整，但A股的‘高估值’在国际视野下依旧显得十分不和谐，因此，估值的国际接轨势在必行。”招商证券指出，从主要国家股市定价水平看，新兴市场与成熟市场估值水平基本相当，即便是同样以增长受到广泛关注的印度，其估值水平也不过与美国纳斯达克市场相当。

　　招商证券策略分析师指出，“从各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策、特别是高利率，后者则对应着低市盈率。升值未必带来估值的提升，但通胀所带来的加息往往终结高市盈率。这不仅仅是因为宽松的货币环境的终结，通胀的出现也代表了劳动生产率的快速提升告一段落，需要一定时间的调整之后才可能重新为企业盈利快速增长提供动力，这又意味着市场对基本面预期的转变。”

　　招商证券举例指出，日本上世纪80年代中后期在单边升值期间市盈率保持在一个平均50倍-60倍左右的水平，这离不开当时的低利率政策。但当1989年末日本通胀上升、利率提升后，估值就开始迅速下降，１９90年后的估值中枢下降50%，更多的是与高利率相关，而非汇率。这种情况在新兴国家较为常见，比如印度（１９94-１９97年，50倍－15倍的回归），巴西（30倍－10倍的回归）。

　　那么，这是否意味着在面临通胀压力下的中国牛市将被终结？东方证券则不认同这种观点，“不论是从国际经验的比较，还是通胀对于上市公司盈利增长的影响角度看，股票都是可以防御通胀的最佳资产。较高的通胀、严重的负利率所导致的风险溢价的下降构成了最有利于股票资产上涨的外部环境。在目前流动性依旧充裕、A股估值处于合理区间的大背景下，一旦催化剂出现，A股估值水平的扩张只是个时间问题，股票实现的回报水平必将超越通胀。”

　　五月股市配置策略

　　5月的市场仍然有不少向上推动力，国泰君安策略部指出，“比如证监会的组合拳尚未出完，还有规范再融资、融资融券和平准基金等政策择机出台；再比如一季报虽不如人意，但利空已经消化，二季报预期将好于一季报；还有宏观经济尽管增速下滑，但不会硬着陆，CPI在二三季度有望回落，短期内宏观面利空出尽。”对于5月份的操作建议，国泰君安认为，投资者需多自下而上选股，建议重点关注二线蓝筹成长股。

　　招商证券认为，从行业景气传导角度看，景气传导较慢的行业主要是上游的采掘类和下游的消费品类，因此，从重归价值发现、规避盈利调整的角度来看，招商证券建议关注非贸易型的消费品和景气仍没有走完的采掘类行业。相比较而言，中游原材料行业可能出现不温不火的局面，而下游的制造业目前仍面临着需求下滑和成本上升的双重压力。

　　东方证券认为，5 月份投资的逻辑仍在于通胀防御、纠正市场的错误定价、政策预期以及企业盈利增长。二季度的行业组合给投资人带来丰厚的回报，东方证券建议投资者超配银行、保险、券商、煤炭、有色、钢铁、建筑建材和食品饮料。