整整一个下午，深圳国轩投资管理公司总经理助理石运金一边为了2只新的信托基金产品来回忙碌，一边抽空与记者交流心得。他知无不言，对国轩的投资方法和重点配置品种没有任何避讳。因此这次访谈尽管时时被打断，仍然效率颇高。

　　“刻意的行业配置我们是不做的，只要是我们熟悉的、研究透的，并且看得懂的品种，就会作为投资重点。”石运金说，国轩只做自己喜欢并擅长的事，或者把钱投给别人喜欢、擅长并高增长的行业，接下来就是控制好安全边际，遵循成长型价值投资，这就几乎是国轩全部的投资理念。

　　比起董事长和总经理，身为总经理助理的石运金还很年轻，有着年轻人的锐气，敢于发掘冷门股，甚至把握一些交易性机会。

　　国轩投资去年7月发起的厦门信托-国轩一号信托基金产品，虽然经历了一轮市场深幅调整，截至今年4月25日提取管理费和绩效报酬后仍有28.77%的收益率。石运金发掘的冠农股份(600251行情,股吧)（600251.SH）就一度是这只信托基金重仓持有的品种。

　　1 A股仍是最佳投资市场

　　《第一财经日报》：由于行情不好，国内不少原本做二级市场的私募基金管理公司转向一级市场，做私募股权投资。国轩会有这样的打算吗？

　　石运金：确实很多公司转去做私募股权投资。现在的问题是，大家都去抢，把公司价格抬得很高，这里面一样风险很大。

　　在研究方面，毕竟我们公司人少，不可能全部公司，包括宏观经济和策略研究都去搞，所以也要借助外界的力量。我们与中金公司、申银万国、招商证券等都有合作关系，是它们的核心客户。它们研究报告的观点，尽管有些时候我们不一定完全认同，但是很多数据以及论据还是很有用的，对我们作决策的帮助很大，我们进行二次加工，作出我们的投资决策。

　　所以你看到，二级市场的私募投资基金本身是在不断发展的，一天更比一天专业化。我们相信只要专注于这个领域，把它做成自己擅长的事情，就能有更大的发展空间。

《第一财经日报》：本轮大幅调整之后，对市场走势，你们是如何判断的？

　　石运金：短期的市场走势，受政策及投资者情绪影响很大，确实很难把握。前面上证指数跌到过3000点，如果没有印花税降低及限制大小非减持的利好政策，恐怕还是会进一步惯性下跌；如果下面再有其他的利好政策出台，那么也可能反弹高度更高一些。在一次性的大幅反弹之后，我们判断市场可能会回落，然后缓慢上涨至3800~4000。这种判断的偶然性还是比较大。

　　我们作投资的落脚点是公司。并不是说宏观经济大的背景、行业的环境不好，就不能投资了。即使是最坏的情况，依然有一些子行业，或者个别上市公司是继续向好的，这就是投资机会。当然，大环境不好，我们会对仓位作适当的调整，比较灵活地处理。

　　但是长期的判断则是明确的。中国经济体仍将高速发展，每年9%以上增长，这在全球范围内都是最好的，相比之下美国3%的增长速度，日本则更低，西欧也是如此。环顾全球，风景这边独好，不在中国投资，还能去哪里投资呢？即使在“金砖四国”，我们仍最看好我们的国家。

　　所以我们的策略是，持有一定的核心仓位，并且始终保持一定的现金。这样既有利于在市场形势不明朗的时候规避风险，又能够适时把握机会，以合理价格买入好的公司。

　　2 高成长是牛股本色

　　《第一财经日报》：你们重点配置的股票，遵循怎样的选股思路？

　　石运金：观察2006年以来的牛股，你会发现一个规律，无论是地产股还是有色金属股，或者原料药类的股票，其行情都伴随着产品价格的上涨。

　　以地产股为例，主要地产公司的股票之所以能在2006年和2007年飙升，是因为这些公司都在2003年到2004年间低价拿地，然后在2007年高价把房子卖出。但是到了2007年出现了“面粉比面包贵”的情况，地价高企，房价却出现拐点，另外后续针对房地产的宏观调控也多是负面的，这样的背景下，地产公司盈利增速下降肯定是事实，甚至还会出现亏损倒闭的。

　　周期性行业在低点时，企业盈利能力是很差的，一旦其产品进入涨价周期，利润的弹性就非常大。我们看好大农业，就是基于这个考虑。农产品价格上涨是一个大的趋势，当然国内农业类的上市公司主要是加工型企业，并且规模偏小。不过我们认为价格上涨的大部分收益会进入加工型企业，因为我国的农民种植是小作坊式的，太分散，没有与加工企业的议价能力，所以涨价的收益，大部分还是落在加工企业手里面。相对而言，我们更看好农业的上游化肥和农药，因为这个行业的集中度明显高。这中间，我们最看好的是钾肥。

　　去年我们与厦门信托合作发起的厦门信托-国轩一号，就重点配置了冠农股份，建仓到上限10%。冠农股份与国投合作投资参股罗布泊钾肥公司，主要产品是硫酸钾，2008年10月份120万吨产能将量产，远期规划是300万吨。虽然国家对包括钾肥在内的关乎民生的资源产品进行了限价，但是我们认为限价政策对钾肥行业的影响并不大。

　　我国每年的钾肥进口在800万吨左右，国内的产能远远无法替代进口。而国际钾肥市场主要垄断在加拿大、俄罗斯、德国、以色列等企业中，销售上主要是被两大销售联合体控制，即北美的销售联合体Canopotex和俄罗斯及白俄罗斯的BPC。销售上也是寡头垄断的。长期以来中国是全球钾肥价格的洼地，因我国的需求比较大，跟钾肥巨头谈判是一个砝码，但如今钾肥市场需求旺盛，需求大反而成为一个不利因素。

2008年钾肥谈判价格上涨400美元/吨，达到576美元，算上海运及保险费到岸价将接近700美元，这验证了我们前期的判断，即中国将逐步进入钾肥进口的高价区域。虽然提价幅度巨大，但是进口量却明显减少，目前与Canopotex和BPC每家签订的进口协议都是100万吨。中国目前库存是400多万吨，而全年需求量1200万吨，即平均每月100万吨，那么2009年的谈判将很被动，必须在2008年底达成2009年的协议，到谈判时我们的处境是库存可能为零，所以钾肥价格上涨至1000美元/吨的可能性很大。

　　在这一背景下，我们相信限价政策无法改变供求关系，价格仍会根据到岸价定价，钾肥价格上涨仍然是一个趋势。另外国内钾肥企业还节省了海运费，吨钾肥利润显著高于国外钾肥企业。所以我长线依然比较看好冠农股份，参考罗钾硫酸钾目前出厂价每吨5200元，冠农2009年每股收益保守估计在3元以上，2010年每股收益4元以上。

　　概括起来说，有成长性、毛利率高的上市公司，最值得投资。

　　《第一财经日报》：市场往往对负面消息的反应很激烈，冠农股份最近连续大幅下挫。这种情况你们如何对待呢？

　　石运金：在高位上，我们已经将冠农股份做了减持。目前持有的仓位全部是利润，成本是零。至于将来，打比方说，如果股价下降到对应2009年盈利只有10倍市盈率，我们依然会买入；当然，如果它涨到50倍市盈率，我们也会很谨慎。

　　《第一财经日报》：你怎么看未来创业板的投资机会？

　　石运金：我相信中国的创业板一定会出现伟大的企业。不过需要注意两个问题。

　　首先是人们经常提到的“戴维斯双杀”。对于高成长企业，人们的预期会逐步提高，导致每股盈利和市盈率倍数同时提高，产生乘数效应。这样股价上涨就会很快。但是一旦企业的成长没有达到人们的预期，那么就会产生反方向的乘数效应，每股盈利和市盈率水平同时下降，股价也会跌得非常厉害。创业板开出势必会遭爆炒。投资者应该警惕这种成长性陷阱。

　　其次是高科技不等于高成长，市场最关注的是高成长的企业。广告行业是传统媒体，但一样走出了分众传媒；服装销售更是传统行业，但也产生了ITAT这样成功的连锁企业；经济型连锁酒店也是大家经常谈到的例子。我们生活中总是会有很多不方便、不舒适的地方，有人能够解决这些问题，就能够满足以至创造出需求，这就是投资机会。

　　主板上市公司也不乏高成长的例子。我最近在关注安泰科技(000969行情,股吧)（000969.SZ），这家公司有个有趣的现象，别的公司大股东和高管都在减持自家股票，他们的大股东、高管却在集体增持。结合公司的股权激励计划来看，高管和大股东都很有信心。

　　安泰科技核心产品是一种非晶带材，可以代替硅钢产品，应用领域很广泛。比如用在变压器里面，可以在空载时减少能耗80%~90%，很符合国家的节能减排政策。目前它的产能只有1000到2000吨，有望逐步扩张至4万吨以上，产品价格也是上涨趋势，我们还在关注中。

3 保持仓位等待价值投资机会

　　《第一财经日报》：上面提到地产股，现在一些蓝筹股的跌幅也很大。这一板块是否还有投资机会？

　　石运金：地产公司里面，还是有好公司。但是前阶段的牛市里面，这些公司都估值太高。有的我们长线看好，但是在这种亢奋情况下不会买入。

　　这并不是说我们不关注了。好公司之所以是好公司，首先是因为它们“倒不了”，能够经受得起市场风险的考验。这种“倒不了”的公司，即使我们现在不投资，也应该纳入关注视野之内，没有机会就等，一旦出现机会，就应该好好把握住。

　　地产股里面我们关注华侨城（000069.SZ）和万科A（000002.SZ）。之所以关注，原因各有不同。

　　华侨城是地产公司里面，有自己鲜明特点的公司，因为它做的是旅游地产，并且已经有了自己的核心竞争力：能把原本偏远的地块，通过建造游乐场和主题公园的形式，大幅提升其周边地产价值。这种经营能力是国内地产公司里面少有的，很难被复制。

　　万科的优势来自于其管理团队的市场运作能力。王石去年第一个提出房价“拐点论”，他以及万科已经是住宅地产市场的领导者，能够预先发现市场风险的临近，并且采取正确的对策。这样的公司的管理层是卓越的，把钱交给这样的人去做他们擅长的事情，也是可以放心的。这轮地产股大调整，但是万科的调整幅度相对比较小；如果万科继续大幅下调，反而提供买入机会。其实价值投资者比如巴菲特都是在伟大企业出现困境的时候买入的。

　　《第一财经日报》：有些公司，因为其产品特性，或者行业垄断程度，也决定了它们即使不是“倒不了”的，至少竞争压力会小一些。

　　石运金：是的。比如在家电行业里面，彩电的更新日新月异，一项重大投资的技术，可能很快就过时。那么大一台彩电，才卖几千块，而一部小手机都可以卖几千块，这样的行业，叫企业怎么能生存很好呢？相比而言，空调行业的产品更替速度就比较慢，这意味着企业的风险也小一些。格力电器(000651行情,股吧)（000651.SZ）在其卓越管理层的带领下能成长为一家好企业，跟它的行业特性是分不开的。

　　我们关注的宇通客车(600066行情,股吧)（600066.SH）也是如此。轿车产品的车型更新速度非常快，但是客车却截然相反。宇通客车的出口也主要是针对发展中国家，在那里，它的产品首先规避了升值问题，因为人民币只是相对于美元升值；其二，在发达国家市场，宇通的品质只能算二流，但在发展中国家市场，它的产品就可以算作一流，竞争力也更强。宇通毛利率长期高于金龙5%左右，这是企业经营能力及产品质量的体现。

　　一些现金流充沛的行业，在当下可以纳入关注视野。比如长江电力(600900行情,股吧)（600900.SH），这样的企业一次性投入很大，其后就是源源不断地产生现金流。而且它的成本的很大部分是折旧摊销，这只发生在账面上，不是现金性支出，公司现金流非常好，这部分现金如果合理利用可以产生很好的效益，比如最近设立创投公司。前面提到的冠农股份也有一项水电项目投资，情况与长江电力类似。

　　这样的“现金牛”公司，它的价值是可以折现出来的，如果出现价值明显低估，应当把握机会。

4 价值投资也需要安全边际

　　《第一财经日报》：深圳的私募基金管理公司，可以称得上是国内最早关注价值投资的机构群体，但是每家公司的风格也不尽相同。如何概括国轩的风格呢？

　　石运金：我们的主体是价值投资，同时关注成长性。我们投资的一定是自己熟悉的品种，超跌的价值股也会关注，还有就是也会把握一些交易性机会。不过这些机会肯定是我们能看得懂的机会。在合理的价位买入也很重要，因为我们的核心仓位需要一定的安全边际。

　　《第一财经日报》：价值投资似乎与技术分析，以及把握交易性机会背道而驰。你们是如何将其结合的？

　　石运金：我们公司董事长刘波和总经理徐伟都在市场沉浸了十几年，是中国证券市场第一代投资人，最开始的时候也都是搞技术分析，那时候价值投资根本无从谈起。自2001年以来，价值投资才大行其道。安全边际是价值投资的基石，所以价值投资者可以在市场最狂热的时候离开，因为那时没有安全边际。比如在一轮市场崩溃性下跌的过程中，按照技术分析，做交易机会的人几乎都要死掉，最后活下来的只有价值投资者。所以像但斌（深圳东方港湾投资管理公司）他们那样买入并持有好的公司也是对的，但前提一定是找对伟大的公司。

　　这里的原因是，技术分析虽然可以显示一个买点，但是也要看是什么样的买点。如果它是在市场严重高估时出现的一个买点，那么就是缺乏安全边际的，这样的买点还不如说是一个陷阱。只有在市场超跌后，具备了价值基础——安全边际，这个时候技术分析才有用，它可以告诉你市场情绪是不是开始转变，是不是有资金开始进场，可以帮助你选择买点。

　　价值投资是本，技术分析是末，不可以本末倒置。不过技术分析仍然是有用的，因为人的情绪和信心仍然是影响市场的因素，技术分析就是分析这个因素的一种工具。

　　反过来说，价值投资也不见得处处都管用。我们反对在估值高位还不断买入“好公司”。巴菲特坚持价值投资，前提条件是在好公司被低估的时候买入。我们认为合适的价格、足够的安全边际十分必要。

　　至于交易性机会的把握，这个一定要量力而行。做我们这一行的人，坦白地说，都有一种挑战市场的欲望，都想借此证明自己。我觉得适当搏一下也没问题，但要控制仓位，是你能看得懂的。否则，这种机会不是你的机会。不要看到别人做地产赚钱就眼红，如果你擅长的是做餐馆，那么你做餐馆可能赚钱。做自己熟悉的事情，在自己的能力圈内做事情。

　　比如我们国轩一号曾做过的交易性机会湘电股份(600416行情,股吧)（600416.SH）。金风科技(002202行情,股吧)（002202.SZ）上市前，我们就非常看好，觉得它的股价可以上到100元。但是打新股中签率太低，所以就提前买入一只相关个股湘电股份，在金风科技上市之前卖出，获利大约50%。还有对于周期性行业，也可以把握阶段性的交易机会。比如中国船舶(600150行情,股吧)（600150.SH），我们在30多元买入，在140多元卖出，虽然卖出后中国船舶又上涨一倍，但那时安全边际已经明显不够，且造船行业已经处于周期高点。

　　不过还是需要强调，做这种交易性机会一定要慎重，不能自我膨胀。长期看，这个市场赚钱的永远是少数人。

　　石运金，深圳国轩投资管理有限公司总经理助理。毕业于清华大学经济管理学院会计系，历任深圳尊悦证券投资顾问有限公司研究员、深圳市盈信创业投资股份有限公司投资经理、深圳国轩投资管理有限公司研发部门负责人。善于从基本面、财务分析角度把握投资机会。

　国轩重点关注的公司：

　　● 冠农股份：去年国轩重点配置了冠农股份（600251.SH），建仓到上限10%。“我长线依然看好冠农股份，参考罗钾硫酸钾目前出厂价每吨5200元，冠农2009年每股收益保守估计在3元以上，2010年每股收益4元以上。”

　　● 安泰科技：“我最近在关注安泰科技（000969.SZ），这家公司有个有趣的现象，别的公司大股东和高管都在减持自家股票，他们的大股东、高管却在集体增持。结合公司的股权激励计划来看，高管和大股东都很有信心。”

　　● 华侨城和万科：华侨城（000069.SZ）做的是旅游地产，并且已经有了自己的核心竞争力，能把原本偏远的地块，通过建造游乐场和主题公园的形式，大幅提升其周边地产价值。这种经营能力是国内地产公司里面少有的，很难被复制。万科A（000002.SZ）的优势来自于其管理团队的市场运作能力。王石去年第一个提出房价“拐点论”，他以及万科已经是住宅地产市场的领导者，能够预先发现市场风险的临近，并且采取正确的对策。这样的公司的管理层是卓越的。

　　● 长江电力：一些现金流充沛的行业，在当下可以纳入关注视野。比如长江电力（600900.SH），这样的企业一次性投入很大，其后就是源源不断地产生现金流。而且它的成本的很大部分是折旧摊销，这只发生在账面上，不是现金性支出，公司现金流非常好，这部分现金如果合理利用可以产生很好的效益，比如最近设立创投公司。