冯玉明 东方证券宏观经济首席分析师

　　目前，市场讨论的一个话题是通货膨胀与市场走势的关系。有观点认为，通胀无牛市。但我们认为，短期看，通胀与牛市之间的关系很大程度上取决于货币政策的变动，就当前中国的经济环境看，通胀无牛市的逻辑并不成立；而从长期看，股票可能是防御通胀的最佳资产。

　　“通胀无牛市”论者的逻辑有两个。一是在通胀水平比较高时，政府通常都会采取严厉的紧缩政策，在成熟的市场经济国家一般都是大幅提高利率，因此经济增长速度和企业盈利增速都会大幅回落，而利率的提高则会降低股票资产的吸引力。二是通货膨胀将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。

　　在当前中国经济发展的大背景下，上述逻辑存在问题的关键是其推论用到的三点假设。

　　其一是假设物价未来的发展趋势是不断走高，而相对应的政府政策取向是通过进一步的紧缩或压制需求来抑制。关于这一点，我们已经在以往的文章中指出，中国目前的物价上涨演化为全面通胀的可能性不大；政府控制物价主要是通过增加供给的手段进行，政策不会再进一步紧缩，特别是加息的空间不大。

　　其二是中国经济增长将明显放缓，出现需求不足的局面。对此，我们的看法是，外部需求确实会放缓，但只要政策不进一步紧缩，内需仍能够拉动经济保持高增长。其主要原因在于目前中国经济工业化、城镇化和消费升级没有完成，内需具有充分的空间来平衡短期外需的波动性。实际上，今年一季度的经济增长数据已经充分表明了这一点。

　　其三是认为上游原材料价格的上涨一定带来企业利润空间的下降。我们认为这可能只是表面的判断，企业是有多种途径消化原材料上涨的压力的。最直接的就是价格的传导，带动中国这一轮经济周期增长的主要产业与以往是有明显不同的，许多行业是有价格的转移能力的，当然也有一些行业由于价格管制或产业层级较低等原因无法转移价格。另外就是企业效率的提高会抵消或部分抵消原材料价格的影响。大家都知道，本轮中国经济增长最主要的动力就是工业重型化以及产业结构的升级，这是整个经济效率提升最快的阶段，对原材料上涨抵御的能力就相对高。实际上，就我们的观察，尽管这几年来原材料价格在不断上涨，但除石油加工以外的其他制造业净利润率是不断走高的。这意味着决定总体企业盈利能力更重要的是总体的需求而不是成本。

　　从我国香港以及大陆A股市场自身的经验看，通胀与牛市也无必然联系。如香港在上世纪90年代直至亚洲金融风暴爆发初期，无论是存款还是贷款利率都一直低于通胀。此外，银行同业拆息以及外汇基金票据/债券收益率亦持续多年全线呈实质负利率，期间香港长期处于高通胀年代，1990—1997年的年平均通胀水平为8.8%，并经常出现双位数字的通胀。事后证明，这是极其容易催生经济及资产泡沫的利率环境。而1997年东南亚金融危机爆发，香港实际利率水平大幅提升，资产泡沫也同期破灭。而回顾17年来中国股市的历史，通胀和利率与股市表现不存在直接的关系，存在各种不同的情况。如在1993—1994年，恶性通货膨胀的背景下，经济增速骤起骤落，股市表现持续的下跌。而2006—2007年，“负利率”也是大牛市的刺激因素之一。

　　从更长一点的时间看，英、美等海外股市历史经验表明，股票是可以规避通胀风险的最佳资产。每个长期投资者关注的焦点就是资产购买力的增长速度，也就是货币形式的财富会随着通货膨胀发生的变动趋势。美国市场过去200年的经验表明，投资于股票所获得的购买力增长不仅优于投资债券、国库券等其他资产，而且表现出非凡的长期稳定性。虽然在过去的两个世纪内，经济、社会、政治的大环境发生了天翻地覆的变化，但是股票在每个主要阶段都获得超越通胀水平约6.6%~7%的实际收益。股票的长期收益率会随着通货膨胀率的上升而上升。因为股票收益最终来源于实有资产的增值，所谓实有资产是指那些本质上与劳动力和资本相联系的资产，所以认为股票的长期收益率不会受通货膨胀的影响是有道理的，比如说，二战开始后的半个世纪是美国历史上通货膨胀最高的时期，但是股票的实际回报率却超过前150年的水平。事实上，20世纪50年代，面对消费品价格的不断上涨，股票被广泛用于套期保值。虽然股息受益率第一次降至长期债券收益率之下，但很多投资者仍然宁愿持有股票。

　　从中国的实际情况来说，近十几年来，由于经济和货币环境变化巨大，股市也进入了更加成熟的发展阶段。不能简单地认为未来股市将重演1993—1994年恶性通胀的案例，预测中国经济和股市也不能陷入周期论，未来经济发展的轨迹不可能用周期论做出准确的预测。

　　按照我们对目前流动性问题的分析，由于投资者投资渠道狭窄，只要不发生恶性通货膨胀和经济危机，居民投资股票的热情不会消减，股市将直接受益于“负利率”。此外，中国A股因其高成长性应该享有较高的估值水平，而上市公司盈利增长在通胀的背景下更易实现高增长。长期来看，只要对中国经济的前景充满信心，A股股票实现的回报水平必将超越通胀，通胀反而成为促成长期牛市的正面因素。