编者按：历史上，5月份收阳的次数多过收阴，加上4月底政策救市，以及对于超跌后解套的强烈欲望，造就了投资者对“红五月”的期待。所有的媒体也都在趁势造势，描绘“红五月”的美丽前景。

　　但事实上，数家主流券商的研究机构，以及多家公募基金的投研团队则坚持认为，近期开始的上涨是一轮反弹而非反转，市场的涨势其实十分脆弱，随时可能再次崩溃。支持这一判断的主要因素主要来自于上市公司业绩下滑预期、大小非减持的担忧上。虽然自3000点的这波反弹，基金一直在减仓，并未享受到此波反弹行情的任何果实，也有人质疑基金的投资能力。但毕竟作为A股市场最大的机构力量，他们对于市场的看法是不容忽视的。如果他们不看多，要期待走出单边上扬的行情，并不现实。

　　在反弹还是反转的巨大分歧和争议中，5月份，投资者是应当放心大胆的重仓操作，还是继续小心谨慎？

　　上市公司业绩下滑趋势成定局

　　中金公司 郦 彬 李永喜

　　在A 股投资者普遍对国内通胀形势和调控政策担忧下，4月份的CPI通胀数据可能给市场信心带来鼓舞。商务部全国食用农产品4月份平均价格比3月份环比下降1.6%（如图），4月份CPI通胀有望低于上个月的8.3%。中金宏观组预计4月份CPI上涨8.0%，比3月份略有放缓。5月份有望进一步降至8%以下。

　　在政府推出限售股转让指导意见和印花税下调之后，市场情绪得到稳定。政府前期各项针对市场流动性的举措和态度（包括新基金和再融资）的累积效应也正在显现。上证指数从4月22日的盘中低点2990已反弹超过20%。沪深300对08年的市盈率在反弹中从18倍上升至22倍。市场目前预期沪深300的08和09年盈利增长为27%和20%。

　　中金公司研究覆盖的266家上市公司的08和09年盈利增长为25%和21%，相对08年市盈率为22.6倍。A股盈利增速中长期下滑的趋势十分确定，如果大盘指数的08年市盈率超过25倍，估值的压力将会加剧。

　　全国食用农产品价格指数近期持续走低

　　资料来源：商务部，中金公司研究部

　　面对今明两年A股上市公司盈利增长的趋势，我们对股市中长期走势保持谨慎。在通胀压力仍然很高的形势下，国内货币政策继续偏紧，宏观调控目前仍以控制物价上涨为主要目标之一。

　　需求放缓和原材料价格上涨使企业盈利继续面临下调风险，根据我们对需求放缓（主要来自于出口、固定资产投资和消费）和成本上升（主要来自于原材料成本上升）所做的量化分析，预计在当前宏观预期下，08年和09年非金融行业盈利增长将分别为17.1%和7.0%，可能下调幅度分别为6.4和6.6个百分点。如果考虑极端宏观条件下（例如全球通胀失控情况发生）的悲观情景假设，并且进一步考虑到劳动力成本和政策成本（例如节能减排、环保成本）的上升以及能源政策可能的调整对企业盈利带来的影响，盈利下调空间有可能更大。

　　同时，美国的1季度经济数据并没有改变中金宏观组对美国经济走势的基本判断：房价的调整远未结束，私人消费和投资下滑，就业市场的前景难以显著改观。美国很可能在2季度转为负增长，其经济放缓对包括欧洲和日本在内的其他主要经济体的影响将逐渐显现。因此，到目前为止，中国出口面临的负面影响还没有完全显现。同时，美国宽松的货币政策为今后全球通胀压力的持续埋下了伏笔。

　　美元短期止跌并不会改变在供应紧缺和需求拉动下国际高能源价格的基本格局，中国进入高通胀和经济/盈利增速下滑的趋势没有改变。外需恶化对中国经济带来的周期性压力将进一步加剧。
　影响业绩下滑的因素难消除

　　申银万国 朱康平 陈李

　　从已公布的一季度业绩来看，市场的担忧正在得到证实。我们看到，受需求下滑和成本上升影响，上市公司主营收入和主营利润增速首次出现下滑。虽然同比来看，主营收入和主营利润仍在上行。但如果观察环比数据，我们发现经过季节调整后的主营业务收入环比增速在06年一季度以来持续的上升趋势，第一次出现下滑，同时也伴随着主营利润环比增幅的明显下滑。

　　从未来一段时间来看，我们认为影响一季度业绩增速下滑的因素并不会很快得到消除，有些因素甚至会有强化的风险。

　　首先，一季度对电价、油价的管制，很大程度上将上游价格的上升对下游成本的压力控制在中游领域。因此，电力、炼油行业实际上是代替下游行业承担了大部分压力，一季度毛利率锐减；而下游制造业毛利率则受到的影响相对较小。

　　我们认为一季度需求的减少更多体现的是雪灾对经济的影响。从出口数据来看，季度调整后的出口增速并没有出现明显的下滑趋势。因为第一季度的出口数据反映的是前几个月也就是去年下半年的订单情况。而一季度的订单将最快在二、三季度的出口增长中进一步显现。从PMI新出口订单指数来看，1-2月份指数有明显的降低，3月份反弹。因此，最快从二季度开始，我们将有可能看到出口数据的下滑。

　　美国次级债危机对美国金融行业与实体经济造成的损失还在释放。一方面，我们将直接面临美国对中国产品的需求的减少。同时，在弱势美元下，其他一些出口导向的发达国家在国际市场上受到来自美国的竞争，导致经济受压，也将进一步减少它们对中国产品的进口需求。

　　结论：

　　需求下滑和成本上升在上市公司一季报中有明显体现。我们认为未来一段时间，这二者对业绩的影响不会很快消除，甚至可能有所强化。

　　同比来看，主营收入和主营利润趋势仍向上（不包括金融、采炼油、电力）

　　主营收入环比增速首次下滑（不包括金融、采炼油、电力）

　　资料来源：申银万国研究所

重拾“贪婪”

　　东方证券 邓宏光 冯玉明

　　我们不认同目前“通胀无牛市”这一观点，不论是从国际经验的比较，还是通胀对于上市公司盈利增长的影响角度看，股票都是可以防御通胀的最佳资产。较高的通胀、严重的负利率所导致的风险溢价的下降构成了最有利于股票资产上涨的外部环境。在目前流动性依旧充裕、A股估值处于合理区间的大背景下，一旦催化剂出现，A股估值水平的扩张只是个时间问题，股票实现的回报水平必将超越通胀。

　　“通胀无牛市”站不住脚

　　 “通胀无牛市”论者的逻辑就是“在通货膨胀的年代里，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。”

　　市场普遍预期，面对如此高的CPI，政府将出台严厉紧缩政策以防止恶性通胀的发生。与此同时，由于美国经济增速继续下滑带来的外需放缓已不可避免，而大宗原材料价格的大幅提价似乎预示着原材料供给出现了紧张。这样，在三种力量的夹击下，市场预期经济增长将明显回落。对于企业盈利增长，市场预期在经济增长速度明显回落和原材料价格大幅上涨的双重挤压下，其前景将很不乐观。

　　实际上，这一逻辑存在问题的关键点有三点：

　　其一政府的政策选择，管理通胀是不是根本无效的，通胀一定会走向恶性通货膨胀么？我们判断，在目前的形势下，政府将不会牺牲经济增长来取得迅速抑制通胀的结果。

　　其二是外需对中国经济的影响力，由于目前中国经济工业化、城镇化和消费升级没有完成，其内需具有充分的空间来平衡短期外需的波动性。同时，外需放缓这一判断在中长期未必成立。

　　其三原材料供给是不是一个刚性瓶颈？短期看石油、铁矿石等资源价格大幅上涨，可这不会是价格长期增长的常态。同时，即便价格上涨，我们也不必通过压抑自我的需求来满足其他国家来使用资源。

　　英、美等海外股市历史经验表明，股票是可以规避通胀风险的最佳资产，股票用作规避通货膨胀风险的套期保值工具。股票的长期收益率会随着通货膨胀率的上升而上升。

　　5月份解禁压力较小

　　展望未来一段时间，5月份解禁的非流通股市值在2000亿左右（按4月28号收盘价计算），较4 月份略有增加，08年6月和7月是非流通股解禁的月度低点，解禁的规模仅为840亿和640亿（见下表）。

　　具体来说，解禁股份的结构性特征也进一步减小A股未来一段时间里来自资金面的压力。

　　首先，解禁的股份较为集中，5 月份解禁股份数排名前20 的上市公司累计解禁市值超过1800亿，占到了单月全部解禁非流通股规模的90％以上。

　　其次，从解禁股份的性质来看，大多数上市公司的解禁股份为股改限售股份，但首发战略配售股份对于市场短期的资金供求显然构成更大的压力。首发战略配售股和首发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，长期遵循在一级市场买入二级市场卖出的循环。

　　综合以上，我们认为：5 月份非流通股解禁的总体规模不大，而且解禁的股份比较集中，对于市场供求关系的影响是结构性的。其中解禁较为集中的银行板块可能会受到一定的负面影响，板块中的交通银行不仅解禁的规模大，而且解禁股份为战略配售股，其对于相关上市公司短期会造成一定的资金面压力。
股票名称 流通时间 本期流通数（万股） 本期流通市值（亿元） 流通股份类型 所属行业
交通银行 20080515 1324314 1377.3 首发战略配售股份 金融服务
中煤能源 20080505 34320 65.5 首发机构配售股份 采掘
浦发银行 20080512 31729.1 92.7 股权分置限售股份 金融服务
南玻A 20080524 15367.9 28.4 股权分置限售股份 建筑建材
远兴能源 20080522 14001.2 20.3 股权分置限售股份 化工
中集集团 20080524 13312 23.1 股权分置限售股份 黑色金属
燕京啤酒 20080516 10999.9 21.3 股权分置限售股份 食品饮料
华胜天成 20080519 10453.5 14.8 股权分置限售股份 信息服务
冀东水泥 20080524 9817.2 16.2 股权分置限售股份 建筑建材
长安汽车 20080511 9725.1 8.8 股权分置限售股份 交运设备
中天城投 20080509 9532 8.4 股权分置限售股份 房地产
特变电工 20080508 9033.1 20.2 股权分置限售股份 机械设备
双钱股份 20080522 8894.7 8 股权分置限售股份 化工
大亚科技 20080515 7919.7 7.9 股权分置限售股份 轻工制造
天利高新 20080522 6900 6.9 定向增发机构配售 化工
联创光电 20080531 6220.6 4.8 股权分置限售股份 电元器件
丝绸股份 20080524 6091.2 4.6 股权分置限售股份 纺织服装
新黄浦 20080511 5611.6 7.9 股权分置限售股份 房地产
精伦电子 20080529 4920.9 2.7 股权分置限售股份 信息设备
贵州茅台 20080525 4719 83.3 股权分置限售股份 食品饮料
总计 － 1543882.2 1823.4 - -

　　A股市场仍将继续回暖

　　单纯的下调印花税政策和大小非减持新规对于改变市场运行趋势显然不构成实质性影响，但是如果结合目前市场基本面、估值以及资金面的情况，就不难得出2 季度市场趋势将是逐渐转暖的趋势。

　　首先，在目前流动性依旧充裕，投资者投资渠道狭窄的背景下，只要不发生恶性通货膨胀和经济危机，居民投资股票的热情不会消减，股市将直接受益于“负利率”。当信心重塑之后，股市资金必将重返充裕，整个2 季度非流通股解禁压力最小，A 股市场的资金供求关系相对宽松。

　　其次，我们认为：08 年宏观经济将保持平稳增长，上市公司环比盈利增长将形成趋势性的反转，2008 年上市公司盈利增速度会达到30%，企业盈利的高增长将成为支撑A 股市场的最重要原因。

　　最后，从估值角度看，A 股目前的估值水平相比历史平均水平仍有超过20％的折价，A 股的估值水平都处于合理区间，基于上市公司盈利高成长性的判断，估值仍有提升的空间。

　　市场趋势的反转是一个渐进的过程，由于机构投资人还没有达成共识，市场不可避免将出现反复，但向上趋势不会发生改变。

　　我们预计5月份CPI仍将维持在高位，CPI数据公布前后，市场不可避免会出现一定的振荡，但是2 季度的市场运行趋势不会就此发生改变。

方向不明 低仓位应对

　　本刊记者 陈治中

　　关于5月份的行情走向，不同的机构分歧很大。在“这一波行情究竟将是反弹还是反转”的争论中，在基金未一致扭转看空的思维下，投资者更多的是多一份清醒，保持好仓位，可退可守。

　　我们认为，有一个问题值得拿出来再次商榷，那就是所谓的“这一波行情”究竟应该是指从4月23日3000点以下算起，还是从5月5日的3700点左右算起。我们认为，必须明确这一问题的原因是：

　　首先，节前行情（4月中下旬）是相对独立的行情走势。

　　关于4月份的行情走势，有一点市场是已经取得了共识的，那就是市场在跌至3000点左右区域时已经处于一定的非理性状态。或者，我们可以用“戏剧化”一词，来形容“5•1”节前（4月中下旬）的市场行情走势。我们不妨就用观察一场戏剧的方式来重新审视这一段行情：

　　“剧情”伊始，投资者对管理层救市充满了期盼——每逢周五，都有不少资金进场持仓，等待周末管理层会出台他们一直盼望着的利好政策。但投资者的期盼一次又一次落空。

　　于是，一方面，投资者和管理层（以及作为管理层智囊的主流学者们）展开了关于是否应立刻展开救市行动的激烈辩论；另一方面，整个市场的情绪在不断地滑向谷底，直到面临崩溃的危险。沪指一度跌穿了3000点，悲观的投资者们已经开始在历史的大熊市行情中，寻找当市场再次击穿这一支撑位以后，可能跌至的谷底。

　　而当辩论达到最白热化时，在投资者们都陷入绝望时，管理层却最终行动了，市场也立刻报之以爆发性的井喷行情。4月24日，沪指单日涨幅达到9.29%，截至4月30日，沪指报收3693点，市场终于从持续了近一个月的非理性极端行情中摆脱了出来。

　　我们可以发现，有一条一直贯穿整场的主线，同时也是推动“剧情”发展核心矛盾，那便是关于“救市”与否的冲突。其实整个大起大落的节前行情，主要围绕着市场与管理层间在“救市与否”这一问题上的博弈而展开。这表明，以管理层和机构为主要参与者的救市博弈取代机构和大小非之间的多空博弈成为了节前一个较短时期里的市场主旋律，使得这一段行情是相对独立于一个更长周期里的行情走势规律的。

　　其次，起点的选择直接影响到了对行情性质的判定。

　　如果这波行情被判定为反弹，那么反弹行情的起点应从3000点开始计算，因为在反弹过程中，当指数摆脱最低点以后，反弹的势能就已经被不断消耗了。而从3000点到近4000点的涨幅已达30%，这将使得4300点乃至4000点成为一个很大的阻力位，也就是说，不光红五月不可能出现，市场甚至在目前就随时可能结束反弹而开始回调！

　　但如果这波行情要被判定为反转，那反转行情的启动应该是从4000点以上才算开始，而从3000点到4000点的这一波涨幅并不能作为行情的判断依据。因为一波大的反转行情必须有理性的估值作为参考，而3000点到4000点的涨幅只代表市场在开始真正的反转前，估值水平从非理性状态回归的过程。正如我们前文所说，节前行情是一个在特殊的，具有一定非理性因素的，在市场博弈中心偏移的背景下产生的，与更长期行情走势相对独立的短暂行情。在这段行情结束以后，沪指回到3700点，相当于3月下旬时的点位，也就是说市场又重新回到了（在一个更长周期的里）选择下一个短周期运动方向的关口。

　　最后，4000点以上机构的动向不明。

　　节前行情中起主导作用的对“救市博弈”的影响已经减退，而金融资本（以券基机构为代表）和产业资本（大小非）间的博弈将重新占据市场主导地位。

　　在救市博弈中，最主要的博弈发生在管理层和机构之间。其中，管理层对市场的态度是中立的，或者说做多意愿不强烈，因此，机构的最优决策是大肆做空以“逼迫”管理层出台救市政策，但在救市前又翻多提前吸筹。而在救市博弈结束后，机构和大小非成为主要博弈双方，机构此时有强烈的多翻空的动机。

　　具体而言，一方面，机构获得了一批较低价的筹码，相比之前的被动局面，机构目前已经取得了做多的能力；但是另一方面，机构需要更多的筹码才能够与被“规范”后的大小非一较长短，所以机构还有可能再次客串空头的角色。一次行情可以被称为反转，机构做多是一个必要条件，但目前机构的动向较节前更加难以预测。所以，即使从这个角度来说，我们也没有绝对的把握判定市场将迎来反转。

　　4000点以下慢说“反转”

　　在判定行情性质的过程中，4000点左右将是一个非常重要的点位。近2个月前，在这个点位上有一大批资金试图“抄底”但却被套，这其中也包括了一部分机构。当市场重回4000点以后，这批资金解套以后的动向将对市场的方向选择产生重大影响。在市场回到4000点以前，各方面因素都还无法支持市场已经开始反转的判断，而市场在4000点以后的走向，也还存在较大的不确定性，所以我们说4000点下慢说反转。

　　那么，建立在市场反转基础上的“红五月”的提法，也就不那么可靠了。至少在市场达到4000点，并确立了反转的形态之前，投资者应保持相当程度的谨慎。有幸在3000点左右抄底的投资者在节前的获利确实是十分丰厚的，但这样的井喷式行情是十分极端和特殊的，基本没有多大可能在近期内重演，因此广大中小投资者切不可盲目乐观。