申银万国：基金防御过冬 投资需待制度创新

 
　　在整体环境较弱的情况下，基金的投资机会将可能需要依赖制度创新带来系统性机会，并且基金的操作行为对市场资金并没有积极作用。融资融券业务推出会提升市场活跃度，这将成为影响封闭式基金折价率的重要推动力。（申银万国）

 
　　结论或投资建议：从近期估算的基金仓位来看，基金仍在继续减仓操作，将仓位降低到足够低的水平是基金防御过冬的主要准备。从基金资金供求关系分析，目前基金仓位已经接近历史最低水平，所有基金整体平均持仓水平59％，如果扣除处于建仓期的基金则持仓水平为62.97％，我们测算最悲观情况下基金后期减仓资金为404 亿元，占总体基金资产规模的3％，而建仓期基金能够提供的资金量仅有53 亿元，基金对股市的资金供求关系仍偏紧。

 
　　在整体环境较弱的情况下，基金的投资机会将可能需要依赖制度创新带来系统性机会。在融资融券业务逐步推出和深入发展后，将基金纳入融资融券标的将会对基金市场产生新的认识，综合来看，融资融券制度会使得基金市场交易活跃度提升，市场供求关系改善，对封闭式基金折价率将产生较大影响，我们等待该制度的逐步明朗，并重点关注封闭式基金的潜在投资机会。

　原因及逻辑：我们根据9 月19 日基金净值涨幅对基金仓位进行测算，目前基金整体仓位较2 季度末有较大下降。以基金目前仓位与历史仓位水平做比较，基金仓位已经接近最低水平，如果从悲观预期考虑，将股票型基金目前仓位下降到股票型基金契约要求的最低限，平衡型基金仓位下降到历史最低水平，根据我们测算基金可减持资金404 亿元；而今年以来成立的股票型和平衡型基金仓位水平均较低，如果后期能回复到契约要求的最低限则需要增持资金量为53 亿元。两组数据对比看，在没有改变基金悲观预期的情况下，基金对股市资金仍是负面作用。

 
　　融资融券业务推出后对市场的直接影响是改变单边市状态，同时会提升市场交易活跃度。如果将上市交易证券投资基金作为融资融券标的将会大大改变基金交易的流动性现状，活跃基金市场。而对基金品种而言，交易活跃和流动性提高受益最大的品种是封闭式基金，因为封闭式基金长期以来折价交易，而封闭式基金产生折价率的重要因素是资金供求关系和投资者结构单一，如果能够改变封闭式基金投资者结构关系以及市场资金供求活跃度，这将成为推动封闭式基金折价率系统性下降的重要外生性因素。（基金买卖网据申银万国研究报告整理成文）