一直以来，A股市场被称作“政策市”，其意指的是政策干预往往成为影响市场走势的最重要因素，此轮行情亦不例外。在上证指数逼近1800点之时，管理层连续出台利好救市，股指应声反弹，并一度冲至2300点上方。在海外市场动荡加剧、国内市场初现曙光的关键之际，国内一些研究机构却发布报告，认为1800点的“政策底”并非市场真正底部，股指仍将深幅下挫。一旦此等言论成为市场主流论调，必将进一步挫伤投资者脆弱的信心，政府稳定金融市场的苦心难免因此付之东流。

　　本刊伴随中国股市而生，自1990年7月创刊以来至今整整18载，其间历经中国股市数次沉浮起落。中国股市18年的历史经验表明，每一次重要底部的构成均与政策有关，虽此后，往往市场行为会反抽政策效应，出现二次探底，但多数情况下这一所谓的“市场底”却未必低于“政策底”。既然“政策底”已出，悬而未决的“市场底”又何足道哉？

　政策底不是市场底

　　但市场底未必会低于政策底

　　中国股市历史上的三次代表性政策救市

　　我们注意到，主流研究机构在分析政府救市政策的时候，判定标准并不相同。其中一些着眼于股票市场制度性建设的政策也被当作救市政策加以分析。这样的分析混淆了“救市”与“治市”的概念。将一些不具备救市功能的政策当作救市政策分析的话，容易得出一些偏颇的结论。本文所定义的政策救市指的是市场处于严重恐慌并丧失自身修复能力时，政府出台的旨在恢复市场信心、改变市场运行趋势的政策。

　　历史上比较有代表性的政策救市包括1994年7月底出台的三项救市措施导致井喷行情；1999年5月中旬陆续出台的组合政策引发著名的“5.19”行情以及2005年6月股指跌破1000点后出台的组合利好政策，市场展开新一轮牛市。

　　从前几次政策救市的效果来看，研究机构存在着不同的看法。但如果把指数走势作为衡量救市成败与否的根本标准的话，三次政策救市无疑是成功的。

　　1993年至1994年，当时我国宏观经济偏热、通胀压力较大并引发紧缩性宏观调控；同时在此期间国内股市实现了一次大规模的扩容。1992年两市上市公司只有53家，而到1994年底，已经发展到291家，规模扩大了5.5倍。受此影响，上证指数从1993年2月1558点连续下跌到1994年7月的325点，市场极度萧条。在此背景下，中国证监会宣布三项救市措施：年内暂停新股发行与上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052点。此后，随着利好的逐步消化，市场展开二次探底的调整行情，并在1995年2月下探至524点，但政策底325点此后再也没有被攻克。

　　1997年5月，市场展开新一轮下跌，此后虽几经反弹，但一直没有大的起色。1999年5月8日发生了美军轰炸我国驻南斯拉夫大使馆事件，国内、国际局势紧张，市场担忧情绪加重，上证指数于5月17日下探至1047点。面对市场的长期低迷，国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，由此引发了著名的“5.19”行情。经过30多个交易日，股指被拉高至1756点，此后市场展开二次探底，并于当年12月底下探至1341点，同样高于1047点的政策底，此后的牛市一直延续到2001年6月才宣告终结。

　　2001年6月以来的熊市已经持续四年，在股权分置改革启动初期，市场并没有立刻接受，并于2005年6月6日盘中跌破1000点。当天，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，随后各种利好齐发。6月8日，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录，沪深两市共有120只股票涨停，两市共成交317亿元。一个月后，股指二次探底至1000点上方，但被牢牢守住。此轮牛市波澜壮阔，并于2007年10月达到6124点的历史高位。

　　“市场底”不低于“政策底”有其必然性

　　纵观上历史上三次政策救市的结果，其共同点在于政策“强心剂”注入后，市场均形成了一个底部，出现大幅反弹，此后随着政策效应逐步被消化，市场走势出现了二次探底。值得注意的是，第二个底并不是依靠政策构建出来的，而是依靠市场参与者的博弈行为形成的。如果我们称第一个底部是“政策底”，那么第二个底部就是“市场底”（图1）。

　　技术分析理论认为，一个重要的底部形成往往需要二次探底的过程。从博弈的角度，这也是容易理解的。我们相信，政策底不是市场底，政策构筑的底部需要经受市场的考验。以此推断本轮救市行情，经过连续下挫，政府出手救市，1800点应该被看做是一个“政策底”。那么，在脉冲式反弹结束之后，市场可能会再次探底，构筑“市场底”。正因为存在二次探底的可能，很多主流机构表示出了对后期行情的不乐观，“1800点不是底”的论调开始出现在各大研究机构的报告之中。

　　前面三次政策救市的经验告诉我们，“市场底”晚于政策底出现，但未必会低于“政策底”。这仅仅是巧合，还是有其必然规律呢？

　　我们认为，只要政府的救市政策是理性的、致力于恢复市场功能的行为，那么“市场底”不低于“政策底”有其必然性。简单的说，市场底部的形成并不单纯与基本面相关，政府的作为在崩溃市的企稳和回升过程中发挥了关键作用。从逻辑上看，如果政策发挥了作用，那么，随着时间的推移，影响市场走势的基本面因素会逐步发生改观，尽管市场尚未完全脱离低谷，但积极因素开始占据主流，市场参与主体的信心得到恢复。在指数未达到前期“政策底”低点之时，更多的投资者已经开始认可市场的投资价值，“市场底”遂成。

　　相比较1994年、1999年和2005年的三次救市，政府调控市场的火候以及“艺术性”在不断提高。我们判断，此轮行情仍会重演历史。在本轮反弹达到一定高度之时，市场将会展开二次探底的调整行情，但调整空间未必低于1800点。

　　政府救市态度坚决

　　机构投资者为何仍裹足不前

　　政府干预是走出金融危机的必要手段

　　在此次政府救市组合拳出台后，本刊在第一时间发表了观点，认为政府干预是解决市场失灵的有效手段。有些研究机构对此不以为然，甚至以1929年美国经济大萧条来证明经济可以依靠市场自身能力加以修复。殊不知这恰恰验证了政府干预的必要性。

　　1929年美国股市崩溃之后，美联储虽然意识到经济衰退迫在眉睫，却依然连续采取紧缩的货币政策，造成普遍的银行危机和持续多年的大萧条。从1929年夏天到1933年3月，美国货币供应量下降了28％，工业产出下降了50％以上。1929年经济危机危害程度之深，持续时间之久，影响范围之广，在当代经济史中绝无仅有。

　自从那场大萧条之后，各国政府彻底摒弃了放任自流的古典主义经济学，转向支持政府干预的凯恩斯主义经济学。在市场失灵之时，政府干预经济包括资本市场的做法已经成为国际惯例。事实也证明：1929年大萧条之后，美国经济长期未出现巨幅波动的情形，政府适度干预行为是成功的。

　　纵观此次美国政府的救市举措，尽管在部分细节方面仍有瑕疵，甚至出现一些利益集团之争，但从整体来看，却是态度坚决、颇具力度。无奈美国金融市场积重难返，走出泥潭尚需时日。

　　反观中国，却没有美国那般困难。当前，中国经济增长依旧维持在较快水平，通胀则明显开始回落，尽管经济转型会是一个漫长的过程，但完全可以实现经济软着陆。相反，A股市场的估值水平却已经达到历史低点，部分股票开始跌破净资产，股市参与主体信心丧失殆尽。在外围市场共振的背景下，市场失灵的现象已经出现。这个时候，政府采取有效措施干预市场，恢复市场参与主体的信心，是十分必要的。

　　另外，不可忽视的是政府此次救市的态度十分坚决。救市政策呈现三个方面的特征：一是救市政策涵盖范围广。这些政策既涉及二级市场供需均衡、交易成本及体制规范，也有针对宏观经济平稳健康发展的，特别是对中小企业的政策扶持力度前所未有。二是救市政策趋于协同。央行与证监会的救市政策与思路逐渐协调，从而有助于政策协同效应增强。三是救市与救经济目标上逐渐趋同。从很本上说，救股市与救经济是统一的。市场投融资功能恢复有助于推动微观经济发展活力，同时，居民财产性收入的增长有助于拉动内需。反过来经济的平稳发展有助于企业盈利的增长，进而带动股市上涨。

　　有研究机构担忧救市政策的执行力度，对此我们认为不管是大股东增持而是融资融券都非短期内的效应。一旦市场继续下行，管理层仍可能继续推出多项政策，例如扩大融资融券试点、进一步降低存款准备金率及利率、降低红利税、推出平准基金等。10月8日，央行同时下调存贷款基准利率、准备金率，并暂停征收利息税就是一个例证。乐观的说，后期管理层依旧可谓筹码充足，应对自如。尽管市场走势并不完全由政府意愿所左右，但政府对于股市特别是市场崩溃时候的影响力却是不能忽视的。综合判断，我们认为本轮行情能够形成较为稳定的市场预期，救市的系列举措将促进股市的基本稳定。

　　机构信心不足源于对宏观经济下行的担忧

　　我们注意到，尽管政府救市态度坚决，“政策底”也已经基本探明，但国内外主流研究机构似乎已经对行情持极度谨慎的态度。

　　中金公司认为，考虑到外需环境恶化可能会超过预期，而以房地产为代表的内需在房价回落和房地产销量恢复之前难有转机，因此，宏观经济下行周期趋势已成。由于政府出台刺激政策并不能改变经济周期下行的趋势，建议投资者控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，而在宏观数据或企业业绩走弱带来的下跌中增持。

　　中信建投认为，自9·19“井喷”行情开始的这一轮上涨并不能够带来整个市场的“反转”，因为经济下行的趋势是无法逆转的。但是，由于政策支持和市场点位、估值情况、海外市场的各方面配合作用，短期内行情还将持续。在此期间，投资者不要盲目地跟抢反弹，而应该精选个股，以短线操作为主。

　　长城证券认为，融资融券题材、央企增持题材确实给市场带来了炒作热点，但是投资者需要提防此中蕴含的追高风险。在操作策略上，建议投资者逢高减持，继续调整仓位与持仓结构。

　　申银万国认为，大股东增持的意义主要向市场传出积极信号，通过降低风险溢价提升市场。如果仅凭券商的自有资金和证券进行业务，其空间无疑有限。从趋势看，弱势格局并没有彻底改变，2000点附近虽有企稳条件但也难有足够的安全边际和反弹空间，投资者仍须谨慎应对。

　　中投证券认为，近期密集出台的诸多政策显示出监管层在努力维护市场的稳定，有助于市场形成良好的政策预期，增强市场信心，但在外部经济继续恶化，我国经济增速下降风险加大的情况下，政策对市场运行的长期趋势影响有限。

　　高盛认为，中国股市经历了多年的发展，市值占GDP的比重越来越大，股市与实体经济的联系越来越紧密，在企业盈利处于下滑的通道中，股市反弹的概率较小。

　　受到研究机构的影响，以基金为代表的机构投资者虽然整体呈现净买入，但态度仍较为犹豫。TOPVIEW数据显示：9.19行情当日基金合计资金净流出34亿，之后不少基金开始介入，有一定程度的资金流入。9月22日－10月7日的6个交易日中，基金合计买入774亿，卖出582亿，资金净流入192亿。

　　综合来看，研究机构的谨慎主要来自于对宏观经济下行的担忧，其主要逻辑就是“经济不见底、股市也不会见底”。　一些机构投资者甚至认为，“在崩溃市中要有崩溃市的思维”，不要去看基本面，不要去研究估值，不要去寻找市场底部，唯一该做的事情就是卖出股票。真的会如此吗？

　　股市拐点先于经济

　　树立超越周期思维的大视野

　　中国股市已经具备宏观经济晴雨表的功能

　　众所周知，股票市场一个很重要的功能是成为中国宏观经济的晴雨表。当前的中国股市，已经初步具备了这样的功能。但近期，海外投行高盛却表示，相对于国外市场，中国股票市场缺乏对宏观经济的前瞻性。主要原因是中国政府政策缺乏透明性。中国的政策具有很大不确定性。

　　我们认为，上述说法是错误的，市场从来都是理性与非理性并存，既不会存在完全理性的牛市，也不会存在完全理性的熊市。所谓股市的晴雨表功能指的是股市对宏观经济的提前反应，这种提前反应并不依赖于已经出台或即将出台的政策，这种反应也可能夸大宏观经济的实际波动。

　虽然中国宏观经济政策出台的具体时点存在一定的不确定性，但大的方向却易于判断。高盛不能因为自己对中国宏观经济政策出现误判，便断言中国股市不具备晴雨表功能。

　　从本轮熊市来看，上证指数于2007年10月见顶，当时宏观经济峰值尚未出现，直到今年二季度，宏观经济增速的拐点才基本出现。

　　上证指数提前9个月反映了宏观经济可能进入下行周期。随着主流机构对中国经济减速和企业盈利可能出现的下滑达成共识，市场加速下跌；对于宏观经济的下行周期会延续多久，目前各方虽无一致判断，但多数机构认为2010年可能会是下一个景气周期的起点。由此推断，股票市场在此前9个月即2009年中期出现拐点，而这个拐点很可能就是主流机构期盼的“市场底”（图2）。

　　在“市场底”出现之前，我们判断股市可能会出现一次中期级别的反弹，除了政策因素外，上市公司股权价值的严重低估也将会成为推动股市反弹的另一个重要因素。

　　图2：上证指数未来走势模拟图

　　对企业股权的估值应穿越经济周期的束缚

　　正如前面的分析，从大环境看，尽管比起美国的情况要好得多，但中国经济减速是必然的，上市公司的盈利增速也会随之下滑，甚至可能出现负增长。主流研究机构的判断并没有错，但这会不会导致指数的无节制下跌呢？答案当然是否定的。中国经济面临的是转型而不是崩溃；是调整而不是衰退。企业的股权价值也不会因为一、两年的盈利下滑而缩水殆尽。优秀的企业有能力穿越经济周期的考验。如果我们用更加宏观和宽广的视野来审视当前的A股市场，伴随着中国经济的成功转型，一批代表中国经济未来的成长性企业必将脱颖而出，其中蕴含的战略投资机会是不言而喻的。

　　我们判断目前上市公司的股权价值出现低估，并非单纯基于静态或动态市盈率和市净率等指标。

　　企业价值的根本在于它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此研究机构通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。但我们需要反思的是，现实中，研究机构往往通过未来一、两年的盈利预期折现来估算企业股权价值，这必然导致估值结果的偏差。实际情形是在2007年企业盈利高速增长的时候，研究机构普遍高估企业股权价值；在2009年企业预期盈利可能放缓甚至下滑的时候，研究机构普遍低估企业股权价值。

　　以银行股为例，交银国际董事总经理、曾为新财富银行业最佳分析师的杨青丽最近做了一个测算，银行股前期股价低点已经反映出了崩溃情景下的盈利增长。以工行为例，在极度悲观的假设下，2009年盈利增长率为－200％；2010年盈利增长率－200％；2011年盈利增长率15.0％；之后的2012－2022年增长率逐年降低约一个百分点直至3％，永续增长为1％，分红率维持在50％，股本成本为10％，则合理的股价为3.47元，相对应08年每股收益和每股净资产的合理PE、PB分别为9.37、2.1倍。而工行A股跌至前期最低点3.13元的08年PE、PB分别为8.46、1.9倍，低于极端情况下的合理PE、PB。

　　同样的方法还可以用来估算其他行业的股票。上述案例说明，股票合理价值是未来现金流的折现，但未来绝不应该只是最悲观的一年或两年的折现。走过谷底，能够较长时间存在的企业股票仍会有增长期。这样基于未来长期多年的现金流折现值说明，即使谷底企业业绩很差，但企业价值仍有底可寻，股市不是无底洞。

　　历史证明，股票市场始终伴随着涨跌更替，短期内股价可能严重偏离价值，但是最终价格都会回归合理的价值区间。

　　如果眼光再放长远一些，经过这次危机的洗礼，中国经济如果能够成功实现转型和升级，那么新一轮的牛市将有望在“二次探底”之后展开。在这一过程中，先知先觉的基金会利用指数冲高后的二次探底积极建仓，而后知后觉的基金会趁反弹减仓并不得不此后追高买入。视野决定高度，基金经理的视野也会影响未来市场反弹行情的高度。但不管如何，该来的中级反弹是一定会来的。

　　最后，我们想指出的是，纵观近百年来全球金融市场的发展历史，历经过无数次的危机与灾难。每一次灾难都源自人性的贪婪，但每一次人类总能战胜灾难。我们相信，2008年的灾难会被载入世界金融史册，但我们也相信，人类也必将再一次用智慧与勇气战胜这场灾难。