我们在07年二季度开放式基金投资策略中首次提出了关注基金抗震性的投资主题。对于投资者来说，在此时来看基金的抗震表现不免有些苦涩，因为这对很多投资者来说不是在未雨绸缪，而是已经承受着现实的损失。但是回顾基金的抗跌表现以及基金在下跌中采取的策略，仍然对我们判断基金的投资能力十分重要。

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　　08年一季度股市遭到罕见重创，一个季度内股指跌幅超过数年熊市跌幅。基金在如此剧烈的市场动荡中也是哀鸿遍野，只有少数基金表现出了对系统性风险和趋势变化的敏感性，而坚持07年牛市惯性思维的基金则是完全被动，大量基金在下跌后期才开始加入减仓杀跌行列。这凸显出对基金的投资能力需要更深入和全面的评价。

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　　3月抗跌基金榜：仓位第一，结构第二

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　　3月股市阴霾不断，股指连连下探新低。权重股的持续调整给大盘带来巨大压力，中小板个股走势相对较好，但后期也出现补跌迹象。连续6周的回调使得市场信心进入极度低迷。受基础市场影响，本月除少数债券型基金业绩有小幅增长外，多数基金净值下跌。

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　　就基金类型而言，3月抗震基金榜中保本型和风险平衡较高的配置型基金仍处抗震榜前列，相比2月抗震榜没有太多变化。但就单只基金而言，排名落差较大。排名上升较快的有荷银预算、万家保本、德盛安心、博时配置、招商平衡等。排名下滑较明显的有华宝动力、长城消费、嘉实成长、银华优势等。

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　　在连续下跌趋势早已确立的情况下，降低股票仓位是应对全市场大跌的最好策略。这是我们之前在FOF组合基金投资策略中着重提出的。本月抗跌基金榜再次验证了这一点。排名靠前及名次上升较快的基金中，绝大多数都保持轻仓或中等仓位。根据德胜基金研究中心基金仓位测算数据，排名前三甲的均为配置混合型基金，平均仓位不到25%，平均收益下跌5.66%，显著低于表中196支偏股基金14.51%的区间跌幅和73.78%的区间平均仓位。万家保本的仓位水平更是低至10%附近，而其区间收益跌幅只有1.4%。排名后20位的基金平均仓位82。18%，基金净值跌幅16。97%，高于全体平均值。排名靠后及名次下跌较快的基金除仓位相对较高外，重仓金融地产等大盘蓝筹股也是主要原因之一。如重配蓝筹的融通系基金，指数基金鹏华50以及持股集中度较高的华安宏利(行情,净值,基金吧)等。

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　　也有部分基金通过投资组合的结构性调整，在相对较高的仓位下取得了较好的抗跌表现，如南方绩优、汇添富优势等。但总体而言，在全市场轮番下跌的局面下，结构调整应对下跌的作用并不明显。3月市场热点较为凌乱，缺乏持续性领涨品种，基金重仓的金融地产等权重股跌幅居前。中小盘股虽表现活跃，但在月末也出现大幅补跌。这使得通过持股风格

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　　从基金公司旗下基金的整体状况来看，本月大型基金公司中华夏系、华宝兴业基金等仍然表现出较强的抗跌性，主要是由于其投资策略随市转换较为及时，不同市场阶段行情把握能力较强。中型基金公司中，融通系基金自1月下旬调整以来没有过多作为，投资策略上缺乏市场应对性，旗下多支基金持续排名靠后。银行系的交银、工银公司较为注重风险控制，旗下基金在2月排名基础上3月排名又有较大幅度的上升。

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　　基金策略需反思：牛市思维的破灭

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　　截止3月底，上证指数从此轮调整起始的5497.9点下跌至3472.71点，跌幅达到36.83%；从高点6124以来跌幅超过43%。放在07年年底，也许很少投资者能够预期得到08年的股市调整会来得这么快、这么猛，也包括基金这一主流的机构投资者。尤其不少在07年尽享牛市风光的基金，08年以来的股市大跌中净值损失惨重。

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　　放开A股是否已经进入熊市的争论，许多基金简单的牛市思维被市场无情打破已经是不争的事实。在06-07年，坚定的牛市思维是不少基金取得耀眼业绩的保证。但在乐观的情绪鼓舞下，不少基金的策略判断出现盲目乐观的简单化倾向，在风险因素逐渐累积时仍然采取激进的投资策略，坚持重仓或满仓操作。

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　　这种简单化的牛市思维在策略层面体现在对牛市逻辑的片面强调，对乐观因素的自我强化，而对可能导致市场转折的风险因素则明显忽视。牛市下被一再推高的合理估值区间充分反映了基金经理信心的膨胀，而非坚实的估值基础。回过头再查看2007年4季度的基金管理人报告，这种乐观气氛体现得很明显。虽然普遍预期08年震荡加大，但真正意识到风险正在来临并在投资策略上考虑相应调整的基金却为数不多。在07年12月后与一些业绩突出的基金经理交流时，甚至很少有人预估股市调整幅度会超过10%。

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　　当然，在07年底震荡上行的总体趋势中，多数基金没有提前采取偏谨慎的策略是可以理解的。但牛市思维的简单化倾向突出体现在1月中旬以后的持续下跌过程中，不少基金在策略上的后知后觉。在下跌的初期，多数基金仍未意识到利空因素开始集中释放的风险，体现在操作上基本采取保守的高仓位持仓观望策略，或者进行小幅的结构调整。而在股指一再破位下行、颓势已定的局面下，部分基金才开始大量减仓；尤其是在下跌后期，出于应付赎回等等原因，甚至加入杀跌性大幅减仓的行列。这一下跌过程中，也出现部分基金提前补仓，但之后又减仓的策略失误。

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　　在市场趋势出现转换信号，甚至趋势转折已经十分明确的情况下，我们看到了不少牛市惯性思维的基金完全被动地应对，可以说是出现了策略判断的重大失误。这是非常值得享受了06-07超级大牛市的基金反思的；尤其对于在此轮牛市中崭露头角的牛市先锋型基金，此轮暴跌也给出了一个深刻的教训。而对于基金投资者来说，找到那些策略上理性、风险意识强的基金则是长期投资过程中始终要重视的。

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　　哪些基金“先知先觉”？

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　　根据德胜基金研究中心的仓位测算研究，观察基金在此轮大跌中仓位的变动，可以较好地看到基金在此轮大跌中的反应。我们以测算数据为研究基础，大致可以看到哪些基金在此轮大跌中先知先觉，哪些后知后觉。从大跌中基金净值的表现来看，这种观察基本上也得到了验证。

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　　风险意识较强的基金如博时、南方系基金。旗下基金在07年对于08年的风险因素已普遍有所预期，并提前减仓至较低水平。而在下跌中策略调整及时的基金，则以华夏、华宝兴业、兴业等基金公司为代表。这些基金都是在大跌形成初期明确采取了减仓操作，并在之后保持较低仓位水平。

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　　图1：几家仓位调整较灵活的基金公司旗下偏股类基金平均仓位变动

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　　*仓位数据为测算数据，仅供研究参考

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　　数据来源：德胜基金研究中心

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　　而一直保持高仓位的基金也为数不少。图2列出几家保持高仓位的基金系。从测算数据看，这些基金在大跌中自始至终基本上没有采取明确的减仓动作；目前旗下偏股基金的平均仓位都高达80%以上。可以看到这些基金在大跌中净值损失惨重。虽然随着股市逐渐见底，在可能的反弹中高仓位有可能使净值回升较快，但在动荡剧烈的08年投资市场上，这种简单化的投资策略仍然让这类基金属于高风险投资品种。

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　　图2：几家保持高仓位的基金公司旗下偏股类基金平均仓位变动

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　　*仓位数据为测算数据，仅供研究参考

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　　数据来源：德胜基金研究中心

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附表：2008年3月抗震基金榜
基金交易所代码 基金名称 基金公司 交易类型 ３月排名 2月排名 3.3-3.28平均仓位 3.3-3.28收益率
310318 盛利配置   申万巴黎基金 配置混合 1 6 22.21% -5.00%
162205 荷银预算 泰达荷银基金 配置混合 2 12 30.28% -6.64%
002001 华夏回报 华夏基金 配置混合 3 7 55.14% -6.16%
519008 添富优势 汇添富基金 偏股混合 4 5 79.60% -11.30%
080001 长盛成长   长盛基金 偏股混合 5 4 77.03% -15.39%
270002 广发稳健   广发基金 偏股混合 6 3 68.01% -13.49%
540001 汇丰2016   汇丰晋信基金 配置混合 7 16 48.43% -7.58%
253010 德盛安心 国联安基金 配置混合 8 31 28.22% -5.03%
100016 富国天源 富国基金 偏股混合 9 11 61.35% -12.77%
050007 博时配置   博时基金 配置混合 10 38 37.08% -7.88%
202003 南方绩优 南方基金 股票型 11 8 84.17% -13.26%
240005 华宝增长 华宝兴业基金 股票型 12 26 - -10.18%
260103 景顺平衡   景顺长城基金 配置混合 13 17 60.49% -11.30%
240001 宝康消费品 华宝兴业基金 股票型 14 19 67.63% -9.57%
040001 华安创新 华安基金 股票型 15 9 66.98% -9.78%
163402 兴业趋势 兴业基金 偏股混合 16 25 57.32% -10.39%
519688 交银精选   交银施罗德基金 股票型 17 30 67.02% -12.20%
163801 中国精选   中银国际基金 配置混合 18 10 70.78% -12.75%
217002 招商平衡 招商基金 配置混合 19 37 40.48% -7.31%
162202 荷银周期 泰达荷银基金 股票型 20 34 68.59% -11.82%
070003 嘉实稳健 嘉实基金 偏股混合 21 33 79.06% -12.35%
240002 宝康配置 华宝兴业基金 配置混合 22 21 51.48% -9.85%
162204 荷银精选 泰达荷银基金 股票型 23 28 78.47% -13.74%
519001 银华优选 银华基金 股票型 24 18 76.95% -13.29%
240004 华宝动力   华宝兴业基金 股票型 25 1 63.43% -12.97%
160105 南方积配 南方基金 股票型 26 60 74.76% -13.89%
200006 长城消费   长城基金 股票型 27 13 66.02% -10.89%
450001 国海收益 国海富兰克林基金 配置混合 28 24 62.80% -11.20%
162207 荷银效率 泰达荷银基金 偏股混合 29 52 66.25% -14.34%
070001 嘉实成长 嘉实基金 偏股混合 30 20 71.78% -15.52%
180010 银华优质   银华基金 股票型 31 22 76.30% -12.81%
270006 广发优选 广发基金 偏股混合 32 29 79.10% -12.50%
202002 南稳贰号 南方基金 股票型 33 32 73.77% -14.63%
483003 工银平衡 工银瑞信基金 配置混合 34 51 66.75% -13.58%
020003 国泰精选 国泰基金 股票型 35 23 80.80% -16.84%
481001 工银价值 工银瑞信基金 股票型 36 82 72.46% -13.39%
180001 银华优势   银华基金 偏股混合 37 55 61.14% -13.57%
110001 易方达增长 易方达基金 偏股混合 38 57 68.65% -12.30%
519018 添富增长   汇添富基金 股票型 39 54 71.40% -12.20%
160106 南方高增 南方基金 股票型 40 49 84.66% -15.07%
530003 建信优选   建信基金 股票型 41 39 79.11% -15.94%
240009 华宝成长 华宝兴业基金 股票型 42 63 64.06% -13.29%
270005 广发聚丰 广发基金 股票型 43 35 81.15% -14.49%
377010 上投阿尔法 上投摩根基金 股票型 44 50 77.08% -14.74%
200001 长城平衡 长城基金 偏股混合 45 66 58.02% -8.34%
070006 嘉实服务   嘉实基金 配置混合 46 45 73.78% -14.10%
090006 大成2020   大成基金 股票型 47 61 83.15% -15.35%
100020 富国天益   富国基金 股票型 48 44 77.90% -13.17%
288001 中信配置   中信基金 配置混合 49 56 67.82% -13.63%
217005 招商先锋   招商基金 偏股混合 50 36 73.03% -14.36%
270001 广发聚富   广发基金 偏股混合 51 53 70.92% -11.85%
100022 富国天瑞 富国基金 偏股混合 52 43 82.44% -15.56%
320001 诺安平衡 诺安基金 偏股混合 53 47 70.42% -13.07%
180012 银华主题 银华基金 股票型 54 83 75.61% -14.53%
162605 景顺鼎益 景顺长城基金 股票型 55 59 71.63% -14.45%
460001 华泰中国 友邦华泰基金 股票型 56 40 80.25% -14.68%
257010 德盛小盘 国联安基金 配置混合 57 48 70.59% -14.92%
530001 建信恒久 建信基金 股票型 58 93 75.11% -15.85%
110009 易方达精选   易方达基金 股票型 59 80 76.05% -11.50%
050201 博时价值2 博时基金 股票型 60 99 60.86% -14.21%
310308 盛利精选 申万巴黎基金 偏股混合 61 69 67.11% -11.56%
161005 富国天惠   富国基金 偏股混合 62 58 89.67% -15.78%
260101 景顺股票   景顺长城基金 股票型 63 86 73.92% -13.40%
450002 国海弹性   国海富兰克林基金 股票型 64 88 75.55% -11.29%
255010 德盛稳健 国联安基金 偏股混合 65 90 61.07% -12.83%
519011 海富通精选 海富通基金 偏股混合 66 72 67.55% -14.13%
260109 景顺增长2 景顺长城基金 股票型 67 41 81.38% -16.95%
050001 博时价值 博时基金 股票型 68 87 69.78% -12.00%
110005 易方达成长   易方达基金 股票型 69 78 73.33% -11.92%
217001 招商股票 招商基金 股票型 70 94 62.23% -11.56%
020009 国泰金鹏 国泰基金 偏股混合 71 46 79.27% -14.58%
002021 华夏回报2 华夏基金 配置混合 72 96 61.70% -10.44%
070002 嘉实增长   嘉实基金 偏股混合 73 62 73.24% -14.75%
180003 银华88 银华基金 股票型 74 70 85.52% -16.09%
481004 工银成长 工银瑞信基金 股票型 75 77 68.70% -13.71%
202001 南方稳健   南方基金 股票型 76 42 72.53% -15.29%
100026 富国天合 富国基金 股票型 77 81 83.66% -14.20%
162208 荷银首选 泰达荷银基金 股票型 78 85 83.80% -16.85%
340006 兴业全球   兴业基金 股票型 79 100 67.11% -11.85%
121002 国投景气 国投瑞银基金 配置混合 80 106 75.99% -12.03%
020001 金鹰增长 国泰基金 股票型 81 65 80.05% -73.66%
160603 普天收益 鹏华基金 股票型 82 64 77.17% -13.58%
162607 景顺资源 景顺长城基金 股票型 83 75 79.35% -14.91%
161706 招商成长   招商基金 股票型 84 104 84.79% -14.59%
050004 博时精选   博时基金 股票型 85 74 66.92% -14.50%
210001 金鹰优选 金鹰基金 股票型 86 91 74.50% -14.74%
090003 大成稳健   大成基金 偏股混合 87 102 87.78% -16.52%
519690 交银稳健   交银施罗德基金 偏股混合 88 129 82.01% -12.91%
160505 博时主题 博时基金 股票型 89 68 73.44% -13.47%
110003 易方达50     易方达基金 股票型 90 97 85.70% -16.40%
162201 荷银成长 泰达荷银基金 股票型 91 140 69.70% -12.97%
020005 国泰回报 国泰基金 偏股混合 92 71 80.73% -15.54%
550001 信诚四季红 信诚基金 偏股混合 93 109 78.24% -13.69%
519692 交银成长 交银施罗德基金 股票型 94 121 78.97% -13.35%
310328 申万新动力 申万巴黎基金 股票型 95 84 75.66% -14.74%
206001 鹏华成长 鹏华基金 股票型 96 112 64.93% -14.02%
320003 诺安股票 诺安基金 股票型 97 101 82.32% -15.32%
260108 景顺成长 景顺长城基金 股票型 98 114 72.63% -13.81%
519087 世纪分红 新世纪基金 配置混合 99 92 76.02% -16.32%
519017 大成成长 大成基金 股票型 100 79 74.46% -14.43%
200007 长城回报   长城基金 配置混合 101 105 77.75% -16.05%
160605 鹏华50     鹏华基金 股票型 102 67 83.40% -14.64%
161606 融通景气 融通基金 股票型 103 103 86.19% -17.22%
257030 德盛优势 国联安基金 股票型 104 - 83.64% -16.41%
090001 大成价值 大成基金 股票型 105 113 74.67% -13.49%
260104 景顺增长 景顺长城基金 股票型 106 89 86.32% -17.64%
162203 荷银稳定 泰达荷银基金 股票型 107 108 67.72% -11.62%
112002 易方达策略2  易方达基金 股票型 108 110 84.28% -14.97%
373010 上投双息   上投摩根基金 配置混合 109 131 67.33% -14.51%
070011 嘉实策略 嘉实基金 偏股混合 110 76 84.01% -16.71%
213001 宝盈鸿利   宝盈基金 偏股混合 111 116 66.31% -15.92%
002011 华夏红利 华夏基金 配置混合 112 145 69.09% -11.85%
240008 华宝收益 华宝兴业基金 偏股混合 113 107 73.72% -13.79%
000021 华夏优增 华夏基金 股票型 114 133 71.40% -12.71%
398011 中海红利 中海基金 配置混合 115 127 75.72% -15.08%
320005 诺安价值 诺安基金 股票型 116 118 83.03% -15.89%
070010 嘉实主题 嘉实基金 偏股混合 117 98 85.42% -18.02%
161605 融通成长   融通基金 股票型 118 95 69.45% -15.02%
121005 国投创新 国投瑞银基金 股票型 119 122 77.86% -15.97%
161601 新蓝筹 融通基金 偏股混合 120 125 63.43% -14.42%
510050 50ETF 华夏基金 股票型 121 126 - -17.41%
121003 国投核心 国投瑞银基金 股票型 122 128 83.78% -14.75%
160610 鹏华动力 鹏华基金 偏股混合 123 - 91.69% -17.19%
550002 信诚成长 信诚基金 股票型 124 153 74.72% -14.32%
519100 长盛100 长盛基金 股票型 125 132 92.52% -13.84%
360006 光大增长   光大保德信基金 股票型 126 124 89.63% -16.15%
110002 易方达策略   易方达基金 股票型 127 117 73.22% -14.42%
360001 保德信量化 光大保德信基金 股票型 128 130 87.62% -16.67%
150103 银河银泰   银河基金 配置混合 129 134 75.28% -15.94%
360005 光大红利 光大保德信基金 股票型 130 120 88.92% -14.30%
519013 海富通优势 海富通基金 股票型 131 73 78.92% -14.20%
163803 中银增长 中银国际基金 股票型 132 149 66.26% -15.11%
519003 海富通收益 海富通基金 配置混合 133 119 73.18% -14.94%
160607 鹏华价值 鹏华基金 股票型 134 123 81.94% -14.04%
519007 海富通回报 海富通基金 配置混合 135 111 73.65% -14.92%
530005 建信优化 建信基金 配置混合 136 - 85.46% -14.55%
162006 长城久富 长城基金 股票型 137 - 76.42% -13.21%
350001 天治增长   天治基金 配置混合 138 154 69.07% -12.31%
000001 华夏成长   华夏基金 股票型 139 141 70.21% -11.54%
163804 中银收益   中银国际基金 偏股混合 140 136 73.11% -14.51%
213002 宝盈沿海   宝盈基金 股票型 141 160 74.85% -14.38%
310358 申万新经济 申万巴黎基金 股票型 142 142 74.08% -14.86%
151001 银河稳健 银河基金 偏股混合 143 143 79.45% -13.79%
398001 中海成长 中海基金 偏股混合 144 150 74.12% -14.60%
540002 汇丰龙腾 汇丰晋信基金 股票型 145 115 76.68% -16.54%
580002 东吴双动力 东吴基金 股票型 146 158 58.23% -9.89%
580001 嘉禾精选 东吴基金 偏股混合 147 147 70.28% -14.97%
519993 长信增利 长信基金 股票型 148 146 82.04% -16.17%
160805 长盛同智 长盛基金 偏股混合 149 135 75.90% -14.67%
213003 宝盈策略 宝盈基金 股票型 150 - 77.07% -17.47%
161607 融通巨潮   融通基金 股票型 151 138 91.29% -17.21%
040005 华安宏利   华安基金 股票型 152 152 79.82% -14.59%
090004 大成精选   大成基金 偏股混合 153 148 88.37% -17.48%
288002 中信红利   中信基金 股票型 154 164 64.72% -13.08%
519005 海通股票 海富通基金 股票型 155 139 86.71% -16.74%
420001 天弘精选   天弘基金 配置混合 156 137 83.72% -14.46%
161609 融通先锋 融通基金 股票型 157 144 81.90% -18.33%
050002 博时裕富 博时基金 股票型 158 151 - -16.92%
519180 万家180    万家基金 股票型 159 155 - -17.28%
378010 上投成长   上投摩根基金 股票型 160 156 80.21% -17.37%
519996 长信精选 长信基金 股票型 161 157 84.53% -16.82%
040002 华安MSCI 华安基金 股票型 162 159 92.75% -17.35%
290002 泰信策略 泰信基金 偏股混合 163 177 72.75% -15.95%
510081 长盛精选   长盛基金 股票型 164 167 91.10% -17.99%
590001 中邮优选 中邮创业基金 股票型 165 169 89.17% -19.24%
350002 天治优选   天治基金 偏股混合 166 172 75.29% -17.94%
159901 深100ETF 易方达基金 股票型 167 161 - -16.92%
200002 长城久泰 长城基金 股票型 168 163 91.88% -18.08%
163503 天治核心 天治基金 股票型 169 165 82.28% -18.89%
257020 德盛精选 国联安基金 股票型 170 162 86.23% -18.84%
400003 东方精选   东方基金 偏股混合 171 166 81.85% -17.70%
161604 融通深100  融通基金 股票型 172 171 93.45% -16.31%
510180 180ETF 华安基金 股票型 173 168 90.80% -17.89%
519300 大成300 大成基金 股票型 174 170 93.14% -17.60%
160706 嘉实300 嘉实基金 股票型 175 175 - -17.22%
519029 华夏增长 华夏基金 配置混合 176 173 80.08% -14.67%
233001 巨田基础   巨田基金 股票型 177 184 63.40% -18.96%
560002 益民红利 益民基金 偏股混合 178 179 84.73% -19.31%
162102 金鹰精选 金鹰基金 股票型 179 182 67.22% -11.24%
410001 华富优选   华富基金 偏股混合 181 178 75.48% -15.98%
375010 上投优势 上投摩根基金 偏股混合 182 185 86.36% -19.98%
519994 长信金利   长信基金 股票型 183 176 87.81% -16.52%
163302 巨田资源   巨田基金 偏股混合 184 183 73.69% -16.46%
162703 广发小盘 广发基金 股票型 185 181 86.83% -16.26%
161903 万家公用 万家基金 股票型 186 174 93.32% -18.54%
000011 华夏精选 华夏基金 偏股混合 187 187 71.37% -11.30%
519181 万家和谐 万家基金 股票型 188 186 85.81% -16.98%
400001 东方龙 东方基金 配置混合 189 189 82.74% -19.07%
510880 红利ETF 友邦华泰基金 股票型 190 190 - -21.68%
159902 中小板 华夏基金 股票型 191 188 - -17.76%
290004 泰信优质 泰信基金 股票型 192 191 80.82% -15.61%
数据来源：德胜基金研究中心